• 撰文:陳冠豪

資本市場一直存在兩種截然不同的資金來源，一種為追求利潤的商業資本，一種則是不在乎利潤只在乎社會效益的優惠資本（包含公部門資本、慈善資本等等），影響力投資很大一個概念就是要結合兩種資本，讓商業策略能夠將社會效益規模化的推廣，且達到永續經營，兩個光譜的中間，其實就是一種混合的存在，試圖結合兩種資本的優缺點，創造更多的效益。

壹、混合金融的歷史與定義

最早發表的關於“混合金融”的引用顯然可以追溯到 2002 年，由歐洲復興開發銀行（EBRD）提供。而聯合國則於 2015 年在第三次發展籌資國際會議（IDFC 2019）的亞的斯亞貝巴行動議程（AAAA）上首次採用的。2016 年，經合組織發展援助委員會 (DAC) 高級別會議獲得各國政府承諾，探索混合融資在實現可持續發展目標方面的作用，特別是關注證據基礎、最佳實踐和政策指導。

第一個應用混合金融投資的案例是IDB集團。2009年，墨西哥Eurus 250MW風力發電項目的3000萬美元次級貸款由清潔科技基金（CTF）提供， 2012年，同一地區的另一個風電項目，通過出售給國際投資者和當地養老基金的跨境項目債券進行再融資。總的來說，從2010年到2017年，墨西哥有近120億美元的風電投資（大部分是有限追索權和長期投資），主要通過私人資本和當地開發銀行融資。(A tale of many blended finance。2019。Matthieu Pegon)。

專注於混合金融的全球網絡 Convergence 指出，交易規模的中位數為 6400 萬美元，基金或集體投資工具 (CIV) 是最常見的交易類型。交易主要集中在撒哈拉以南非洲，交易規模相對較小（約 5500 萬美元），但亞洲的增長速度更快。農業平均佔混合金融資源的 15-21%。迄今為止，大多數混合融資交易使用優惠債務或股權，其次是技術援助資金，然後是擔保/風險保險，最後是贈款。

關於“混合金融”依然沒有很明確的定義，大多文獻的交集為:

• the use of concessional development finance 優惠的發展資金
• the intent to mobilise additional finance,primarily private commercial finance 動員額外資金(特別是私人資本)
• some form of development impact associated with the investment 還能夠創造某種形式的影響力(現在主要以SDGs表示)

其中特別要提及的是第二點動員額外資金(特別是私人資本)，又稱為額外性，同時筆者也需要補充，部分文獻指出財務報酬與催化作用 (catalyst)，又常常以槓桿性來評估，這些都是重要的定義，究竟這些特性是指什麼呢?

貳、混合金融特性

一、 槓桿性 leverage

影響力投資追求的是財務報酬與社會影響力，那麼，究竟相較於一般基金，影響力投資基金的表現如何呢 ? 今年在期刊Journal of Financial Economics上刊登的Impact investing ( Brad M.Barber、AdairMorse、AyakoYasud , 2021 ) 對1995 年至 2

此為混合金融的特性之一，利用發展融資和慈善基金(以下簡稱優惠資本)來吸引私人資本參與交易，槓桿性越高代表用越少的優惠資本”催化”了越多的商業資本投入。

• 投資槓桿率—投資價值除以設施提供的 ODA 支持總額。
• 金融機構槓桿率—來自金融機構的融資金額（例如,在歐盟混合設施的情況下，領先和共同領先的 DFI）除以該設施提供的 ODA 支持總額。
• 私人融資槓桿率—作為投資項目財政投入而調動的私人部門融資額除以該基金提供的官方發展援助支持額。
• 公共財政槓桿率—公共財政的數額，包括官方發展援助和來自其他公共投資者的資金，與提供給最終接受者的資金總額之間的比率。

實際上，最好通過“金融機構槓桿率”和“公共財政槓桿率”相結合來評估項目。這種組合方法不會將所有收益都歸於官方發展援助贈款；它將提供對項目機制的更現實的看法。

二、 額外性 additionality

混合工具的挑戰是確保申請支持的項目實際上需要某種形式的補貼，亦即“除了市場和非市場機構提供的投入和服務之外，使用官方發展援助資金提供的獨特投入和服務”， 例如透過資訊揭露評估，得到較明確的風險揭露與預期的影響力，以確保投資項目會吸引私人資本投入。

• 財務額外性: 政府彌補的風險缺口，政府資金的挹注具有很大的額外性，可以降低風險並吸引投資。
• 發展額外性: 透過混合金融帶來的發展效益，例如:有哪些社會效益？是否有助於解決低收入家庭問題? 以何種方式對運營時間和/或預期帶來的收益產生積極影響？將如何擴大項目規模？否有助於結構改革、支持立法、法規或政策的變化？

參、混合金融如何運作

混合背後的想法是贈款或類似贈款的貢獻可用於消除公共或私人投資的障礙，以發展中國家投資來舉例，投資會遇到當地金融市場運作不佳（例如，缺乏資本、某些領域的專業知識等）、知識和能力差距（對發展中國家市場和當地風險的了解不足），以及政治和金融的不確定性（例如糟糕的監管環境、匯率波動、實現回報的長期框架等）。

其背後重要的邏輯來自於公共經濟學，亦即這些市場失靈的問題導致低收入國家缺乏私人資本與商品服務，因此公共部門需要介入，提供資金彌補風險，此時投資的社會效益比報酬還大，也因為風險轉移，因此吸引商業資本投入，市場因此開始發展，進而解決市場失靈問題，此時商業資本開始大舉介入，投資報酬比產生的社會效益大，公部門資金退場。此論述即為，市場失靈越明顯，ODF(優惠資本)的投入就要越多，提高優惠力度，亦即越低收的國家補貼要越多。

那接下來讓我們看看，混合金融大多透過那些工具來架構:

• 投資補助 :這些涵蓋特定成本和活動，以降低整體項目成本並增加成功機會。它們通常是大計劃的一小部分，主要用於購買或升級現有的固定資本，例如工具或設施。一些特定的形式，例如利率補貼，可以幫助降低融資成本、當地金融市場不發達等問題。
• 技術援助 :各種用途。它可以做投資者的功課，從而降低與新項目或未知領域相關的投資者的高交易成本和風險。它還可以幫助提高項目的質量，例如，通過資助影響研究，從而增加成功的可能性—例如，通過提供新的拖拉機和倉儲空間來增加項目生產力。
• 貸款擔保 :保護投資者免受損失和/或提高融資成本（政府擔保降低借貸成本），例如新設備吸引了私人投資者，但他們仍然認為風險太高，因此如果保證的生產力沒有實現，公共部門會提供支付擔保。
• 結構性融資 :通過讓公共實體首先承擔項目發生損失時可能發生的損失來吸收風險。例如，一個項目失敗了，並沒有為所有投資者留下足夠的資金來償還。“第一次虧損”的投資者（在這種情況下是公共實體）首先賠錢。
• 股權投資 :股權投資者持有公司或項目所有權的一定比例。這筆錢為項目提供資金，證明其可行性並為投資者提供其他安慰（例如，投資者可以將其視為項目質量的保證，或降低東道國政府可能干預的風險）。例如，公共部門購買一家公司 20% 的股份，希望私人投資者將其視為信心的標誌並效仿。

肆、混合金融問題

一、數據的穩定與完整性?

• 制度的不一致

多邊開發銀行(Multilateral Development Bank , MDB)和經濟合作暨發展組織(OECD)，在諸多定義上都不一致，例如動員多少私人資金上，多邊開發銀行採行的是直接與間接的定義，直接簡單來說就是有與多邊開發銀行正式合約的資金，這些都統一計入多邊開發銀行資金，避免重複計算，而OECD則是明確定義每個機構的動員資金，而在投入發展的資金上，投入上都沒有一定的格式，大多為各機構各自以自己的形式呈報，導致數據可信度下降，謊報的可能性存在或許可以去識別化以單個交易，類似於”工具”的形式來揭露，比區分為機構、部門、國家等方法來做會更好。

• 數據的不完整

投資了多少、成本（補貼額度）、動員了哪些“額外”私人資金及其發展影響，按供應商、國家、部門和工具分類。對私人投資進行補貼的敏感性和相關風險中至關重要，MDB有些數據不能揭露，OECD都揭露但數據不完整，除了因為保密協議，主因是企業報告負擔太重，會以MDB報告為主。

二、究竟有多少資金?

私人目前每年(含間接)增加到了711億，然而相比官方援助的1466億還差很多，若和每年2.5兆的永續資金相比更是微不足道。下圖為不同機構統計其透過混合金融帶來的的私人資本:

三、槓桿性真的如此美好?

槓桿率越高並不代表財務額外性高，財務額外性的評估相當複雜，且槓桿率高很可能代表無論有沒有優惠資本補助，私人資本都很有投資意願，槓桿性也沒有說明發展額外性，以及催化作用的特性，平均而言，MDB 和 DFI 投資 1 美元可調動 0.75 美元的私人資金。這在 LIC 中降至 0.37 美元。不切實際的過度期望混合金融潛力，應該需要重新調整可持續發展目標融資缺口：“數十億到數十億”的框架是比“數十億到數百億”更現實的操作。

由於感知或實際風險更高、投資環境不利等原因，在這些市場中動員私人融資的可能性更高。估計低收入國家的槓桿率為 1:0.37，即 1 美元的公共投資可以動員0.37 美元的私人融資。在中低收入國家，這一比例增加了兩倍，達到 1:1.06，但在 UMIC 中則至 1:0.65。這表明混合融資可能更適合中低收入國家。另一個有趣的發現是，各個部門的槓桿率似乎很低且相當一致，社會部門的槓桿率（令人驚訝地）略高，然而在後面可看到投資比例小，稍後進一步探討。

四、救助到最需要幫助的地區了?

如同上段落所提及，槓桿率最高的區域在中低收入國家，根據研究，極度貧困的國家民眾需要最多的補助額，然而資金缺口卻最大，可看到，左圖為比較ODA和私人資本對國家的投資，可看到官方補助的確大多投入LIC(低收國家)，然而比較窮困人口獲得的資金，可看到收入相對較高的國家UMIC(中上收入國家)獲得較多的人均投入資本。

可得知的確官方資本大多投入在低收入國家，然而並沒有有效吸引到私人資本挹注，也因此貧困人口人均補助跌落至最後(因需要分配的人最多)。

而若我們細看混合金融投資的項目，可發現主要集中在基礎設施、銀行和金融、和生產部門，社會部門較少可能是由於這些部門的經濟基本面較弱，或者難以有效構建混合金融交易的方式，對社會部門進行大規模投資的機會有限，這可能也是為何社會部門可以吸引到高槓桿率，但投資額比例卻較小的原因，可選的標的過於不足。

哪些工具用於在低收入國家調動私人資金？高達56%以貸款形式來投資，22%則是擔保，極少數承諾使用直接股權、保險、信貸額度和風險管理（每個低於 10%），然而很多基金其實沒包含在其中(因為全球性投資)

2017 年用於混合的優惠融資的 21%（2.432 億美元）用於為低收入國家籌集資金，相比之下，中低收入國家為 51%（5.925 億美元），中收入國家為 22%（2.524 億美元），高收入國家為 6%（7020 萬美元），三個相互影響的關鍵驅動因素導致低收入國家對優惠混合融資的使用更加有限，亦即薄弱的有利環境和低收入國家缺乏可投資的機會、多邊開發銀行和開發性金融機構對附屬工具的使用有限、邊開發銀行和開發性金融機構有限的風險偏好。

結論

混合金融被眾多國際組織寄予厚望，也確實是一個大規模調動私人資本的好方法，然而從其槓桿率來看，我們對於混合金融的不切實際的期望(數十億到數百億)應該修正，轉而應該試圖完備混合金融的數據，不僅僅是財務面的揭露，投資人需要更好地了解混合融資對貧困和發展的影響及其真實成本，以確保物有所值，並有效地制定和分配官方發展援助，缺乏共同的官方混合融資框架和數據可用性，阻礙了有效的決策制定，也阻礙了透明度和問責制，並削弱了公眾對這種方法的信任。。

同時也必須意識到需要更好地了解，低收入國家混合融資的潛力受到投資環境不佳、缺乏可投資機會、缺乏量身定制的方法以及多邊開發銀行和開發性金融機構風險偏好低等因素的阻礙。 然而，混合金融已經在多個地區實行了突破性的大規模投資，單次調動的私人資本規模也相當可觀，相信隨著技術與經驗的發展，制度將會越來越成熟，帶給世界更多的改變，便是透過這一步步的腳印，相信不久的未來，可以看到世界的舞台上，BLENDED FINANCE 將佔有重要的一席之地。

參考文獻

• Blended finance in the poorest countries。2019。ODI Report
• BLENDED FINANCE What it is, how it works and how it is used。2017。JAVIER PEREIRA
• A tale of many blended finance(s)。2019。Matthieu Pegon