• 撰文:陳冠豪

影響力投資一詞越來越常見，然而其相關定義一直都是較為模糊的，具體與一般的投資業究竟有何差異呢 ? 作為一門新興的領域，相關論文已經在今年各頂級期刊上出現，也從基本定義與討論擴展到了具體的執行面理論，本文旨在分享歷年來許多精彩的影響力投資相關論文，給予讀者一個較為具體的影響力投資輪廓。

壹、影響力投資的發展脈絡

一、責任投資的演變

當談起影響力投資，不得不談論到其發展的起源­­­­­ ── 責任投資 ( Socially responsible investments )，責任投資源自於中世紀的宗教投資，在那個年代，基督教根據舊約聖經對貸款與投資設立了道德門檻，抑或是許多人熟知的天主教禁止高利貸，17世紀開始貿易盛行，宗教投資開始禁止「有罪」的投資，例如 : 基督教貴格教派禁止武器與奴隸的貿易獲利、英國衛理公會拒絕與涉及生產酒精、煙草、武器和賭博的公司往來，同樣的事也能在伊斯蘭教看到，伊斯蘭教的投資者會避免投資涉及豬肉生產、色情、賭博的公司。

自1960年代以來，一系列諸如反戰、反種族的社會運動如火如荼地展開，也造就了投資者開始基於個人價值與道德觀的投資，許多主題性的責任投資基金開始設立，隨後便開始快速發展，大型養老基金也開始積極參與 SRI，例如:加州公職人員退休系統 ( CALPERS )積極與公司合作以促進社會責任行為，並且是 1990 年代後期煙草撤資的領導者之一；歐洲最大的養老基金荷蘭公職人員養老基金 (ABP) 於 2000 年修訂了其審慎投資政策準則，其中規定 ABP 將推動將社會、環境和道德標準納入其投資過程。

隨著發展下來，責任投資開始成熟並且也隨時間有了變化，其中最主要的分水嶺童常會出現在「投資標的的篩選」上，2008年Journal of Banking & Finance 中的論文 Socially responsible investments: Institutional aspects, performance, and investor behavior ( Luc Renneboog 等人)對於責任投資的演進，以四個階段去定義:

1. 負面篩選 negative screening (第一代) → 不要壞公司 

• 最早期的SRI投資辦法，去除負面標的
• 在當年最為大宗，包括S&P 500也排除了酒精、煙草、賭博和國防行業
• 在執行負面 SRI 篩選後，再通過財務和量化分析來創建投資組合
• 有些也以投資額不能超過特定門檻 specific threshold
• 有些也對公司的分支機構或供應商進行負面篩選。

2. 正面篩選 positive screening (第二代) → 只選好公司    

最常見的正面篩選關注公司治理、勞資關係、環境、投資的可持續性以及文化多樣性，也經常用於選擇在可再生能源使用或社區參與方面有良好記錄的公司，大多以“同產業或同類型”企業相互比較來做篩選，只選擇每個行業中通過最低門檻的公司。

3. 可持續性(永續 )投資 sustainable investing (第三代)

結合負面與正面篩選，包括經濟，環境和社會標準選擇企業的綜合辦法。這種方法通常被稱為“可持續性 sustainability ”或“ 三重底線 triple bottom line ”（因為它專注於人、地球和利潤），其中很有趣的是三重底線正是先前介紹過的「 Triodos Bank 」的命名來源，這代也就是台灣常說的永續投資，其中現在有個很典型的例子，那便是ESG投資，已經具備相當成熟的機制。

4. 第四代 ( 結合第三代概念加上股東積極主義 shareholder activism )

• 投資組合經理或專門授予道德標籤的公司試圖通過與管理層的直接對話或在年度股東大會上使用投票權來影響公司的行為。
• 2002 年美國有SRI投資者提交了 292 份關於社會、環境和道德問題的股東決議。最多的決議是關於環境問題，其次是關於全球勞工標準和平等就業條件的問題。
• 在這階段我們可以看到，就接近於影響力投資的概念了，亦即透過更積極的手段來使標的公司能夠創造社會效益!

接下來就是相當著名的，2007年 Rockefeller Foundation 在義大利古城 Bellagio Center 提出的影響力投資，正式開啟了影響力投資的大門! 過去的二十年裡，影響力投資作為私募市場的一個新領域迅速增長，每年成長超過 13,000 筆的交易和約330億美元的資金，而責任投資市場更是龐大，聯合國責任投資原則 ( UNPRI ) 的簽署組織將近2372 個，總管理資產達到86 兆美元，根據 GIIN（全球影響力投資網絡）2019 統計，目前估計有 5020 億美元由影響力投資者管理，未來發展空間相當廣闊。

二、雙重目標的投資者

談及影響力投資，必然談到其著名的雙重目標，亦即兼具財務報酬與社會影響力，最早的責任投資只探討能創造社會效益的投資，普遍不會對於財務績效有較多的要求。2011年，在期刊 Journal of Banking & Finance刊登的 A tale of values-driven and profit-seeking social investors ( JeroenDerwall 等人 ) 詳細探討了投資者究竟偏好哪個目標，是否真的只在乎社會效益呢 ? 本篇論文可謂相當精彩，做出了完整的討論。

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總結 SRI兩種假設的相異之處:

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實證結果

最終實證下來發現，市場兩種假設都存在，這兩種假設互相牴觸，可能就是導致 SRI 投資報酬上和一般基金沒有太大差異的原因，本篇論文提出了兩個相當重要的概念:

• 重視社會效益的 SRI 投資者可能真的數量足夠多，因而足以影響股票供需。
• 市場的確存在兩種責任投資者 : 重視社會效益的「價值驅動投資者」，以及重視財務回報的「追求利潤投資者」

這重要的概念，正恰巧可以說明了，影響力投資的確存在其市場，重視財務目標與社會目標的多任務導向，正是金融界必須面對的問題，事實上，除了投資人需求以外，影響力投資對於金融業來說也會是有效益的，在下個章節「影響力投資績效與投資人偏好」中，會探討到這個問題，談到這，或許讀者們可以思考看看，你投資一家企業，會更加在意他對社會帶來的影響，還是只在乎財務報酬呢 ?

貳、影響力投資績效與投資人偏好

一、 影響力投資財務績效相對較低

影響力投資追求的是財務報酬與社會影響力，那麼，究竟相較於一般基金，影響力投資基金的表現如何呢 ? 今年在期刊Journal of Financial Economics上刊登的Impact investing ( Brad M.Barber、AdairMorse、AyakoYasud , 2021 ) 對1995 年至 2014 年159 個影響力基金做了完整分析，發現影響力基金與傳統基金相比，更傾向於非洲、拉丁美洲和新興歐洲等發展中國家，而且更可能是能源或多元化基金，不太可能是 IT、醫療保健或媒體和傳播基金，至於在獲得的事後財務回報，則比傳統風險投資基金低 4.7 個百分點，即使在控制了許多基金特徵之後也是如此，然而事後財務報酬與事前的投資意願不見得相關，因而他們展開對投資人支付意願 WTP ( willingness to pay ) 的深入探究。

二、 專業投資人的確會願意犧牲部分財務報酬

先談談影響力基金的投資人，一般來說會稱作有限合夥人 ( LP , Limited Partnership )，都是由較為專業的投資人或組織所組成，其中又分為主要的幾種類別:

1. 發展組織: 包括以發展為目的進行投資的跨國、國家和區域組織
2. 金融機構: 包括銀行和保險公司
3. 公司和政府的投資組合: 例如思科和西門子，國有企業，以及不以發展為導向的主權財富基金
4. 財富管理: 包括家族辦公室和為零售或高淨值客戶提供服務的顧問
5. 私人養老金: 主要是企業養老金，但也包括多雇主退休基金
6. 基金會
7. 捐贈基金
8. 公共養老金
9. 機構資產管理公司: 一個剩餘類別，包括為不同機構客戶群

研究結果發現，投資者平均願意放棄 2.5 個百分點的預期超額 IRR 來投資影響力基金，其中來自歐洲和非洲、拉丁美洲和東歐的投資者的支付意願要高得多，分別願意為影響力投資多支付 4.2-8.7 個百分點的預期超額內部收益率 ( IRR )；組織分類來看，發展組織、金融機構和公共養老金願意支付 2.5-6.2 個百分點超額IRR。那麼，這些投資人為何會願意付出這麼多報酬來投資影響力基金呢 ?

繼續深入探討下，實證發現 :

• 具有組織使命的投資者和作為 UNPRI 簽署者（尤其是簽署後）的投資者俱有高 WTP。
• 面臨政治和/或監管壓力的投資者（例如，面臨 CRA 和其他同等要求的美國銀行和保險公司）以及那些受益於政治或當地善意的投資者表現出更高的影響支付意願。
• 不鼓勵為犧牲財務回報的相關法律規範（例如，美國的僱員退休收入保障法ERISA 和 機構基金統一審核管理法案UPMIFA）可能會降低影響的支付意願。
• 關注環境、貧困、婦女或少數群體問題的影響力基金會獲得更高的支付意願。這些都可以說是具有高公共物品或外部性內容的類別。

根據本研究有一個相當重要的概念，那便是「影響力投資者願意接受較低的財務回報」，這意味著投資組合中的公司的資本成本會比較低，這些公司獲得影響力基金資助所產生的費用比傳統風險投資基金資助的基金低 0.29 至 0.43個百分點，且隨著時間推進，不鼓勵為影響而犧牲財務回報的法律會慢慢改變，這也將使影響力投資的支付意願有所提升，從近期普通合夥人( GP )持續推動影響力投資來看，可能就是看準了未來發展下，影響力基金潛在的發展空間。

參、影響力投資實務操作

影響力投資在概念上都能理解，然而實務上是怎麼操作的呢 ? 在今年 Journal of Financial Economics 刊登的 Contracts with (Social) benefits: The implementation of impact investing ( Christopher Geczy 等人 ) 研究團隊與華頓商學院社會影響力倡議 ( WSII ) 針對影響力投資基金的合同做了完整的分析研究，以了解究竟影響力投資的執行面是如何操作的，其中合同主要是針對兩個層面，分別涉及三個參與者，分別為 LP 投資人 ( 有限合夥人，Limited Partnership )、 GP 基金管理 ( 普通合夥人 , General Partners )、 PC 投組中的公司 ( Portfolio Companies )，第一個層面是投資人與基金管理人之間 ( LP-GP )，另一個層面則為基金管理人與其投資的標的公司之間 ( GP-PC )。

一、 MRS 與 NMRS

針對影響力基金，研究將類型分為市場利率尋求基金( MRS ) ，這類型基金會尋求市場報酬以及社會效益，以及非市場利率尋求基金( NMRS) ，顧名思義為只尋求社會效益為主。基金樣本主要從 1988 年到 2016 年，絕大多數在 2000 年之後，其中規模中位數為 8200 萬美元，大多數基金（60%）都會禁止負面影響。實證研究中發現，投資人與基金管理人之間( LP-GP )的影響力運營程度，與基金管理人和其投資的標的公司之間( GP-PC )的影響力運營程度有正相關。

簡單來說，影響力投資並非“ window dressing 虛有其表 ”或“ greenwashing 漂綠 ”，投資人對基金若有影響力承諾與協議，是真的會反映在這些基金投資標的公司的過程的 !

二、薪酬結構

影響力基金管理者GP，究竟薪酬結構是如何建構的? 大多數基金採用Waterfall Payment 瀑布式薪酬，其中MRS 基金使用它們的頻率（87%）比 NMRS 基金（77%）要高一些，瀑布式薪酬代表現金流會先補償投資者，再補償管理人，然後在兩者之間按比例進行分配，附帶利率指定管理人的份額，簡單來說基金有兩種收入來源:

1. 管理費用收益

2. 基金扣除給予投資人保證的部分後的收益分配

整體來說，MRS 基金更接近於非影響力基金的薪酬標準，然而不管是 MRS 基金還是 NMRS 基金，在薪酬結構上還是「依據財務報酬決定績效分配」，而 NMRS因較不追求財務報酬，因此管理費相對會較普遍也較高。然而談到這邊，我想很多人都會有疑問，以財務績效來決定薪酬的傳統制度，會不會導致影響力被基金經理人忽略 ? 讓我們繼續看下去。

三、如何維持影響力?

在談及如何維持影響力前，先談及兩個截然不同的面向，影響力基金投資的公司，可能本身就是內含影響力的事業，亦即在影響力和財務有互補性(財務好影響力就高)，舉例來說，農村地區提供清潔能源解決方案，有了財務收入才能成功推行，在這些地區減少污染；另一種類型為不具備內含影響力的事業，例如承諾從邊緣化社區招聘弱勢族群、被定罪的重罪犯，這種就不具備事業的內含影響力，相反的，其財務回報與影響力甚至可能為負相關。第一種類型下財務報酬表現好，就同時影響力會高，然而許多影響力事業是不具備內含影響力的，加上過往理論大多認為多任務目標只以可量化的績效來給予薪酬，會導致其他目標被忽略，實證結果卻發現，影響力基金大多只以可量化的財務績效來給予薪酬，那他們要如何維繫影響力呢?

研究指出了兩種不同的方式:

1. 影響力相關條款設計

研究中發現影響力投資基金會在條款上給予許多限制與設計，以下提供一些事例，可看出在條款設計上具備許多特色:

• 通過限制對公司或行業的投資百分比來實施多元化。
• 16% 的 MRS 合同限制了利益衝突交易。
• 近四分之一的 MRS 和 NMRS 經理人必須僅在指定的地理區域內進行投資
• 18% MRS 和 23% NMRS 對特定地區的投資設置了上限
• 大型基金往往對經理人的自由裁量權有更多限制
• coinvestment rights(共同投資權，通過允許其他相關基金、投資者或經理與基金一起投資來影響報酬。)，NMRS 經理 23% 受到限制，而 MRS 經理為 61%，非影響力經理為 73%。
• 其他薪酬限制包括對基金利潤再投資的限制，這出現在近 70% 的影響力基金中
• 經理外部籌款活動的限制，在 MRS (29%) 中比在 NMRS (15%) 合同中更常見。
• 也使用了Kaplan 和 Strömberg  (2003)在 VC 合同中發現的條款，但通常相較強度較低。
• NMRS 基金需要 antidilution protection (反股權稀釋保護條款) 的可能性要小得多，分別為 NMRS 58% 和 MRS 76%。
• MRS 和 NMRS 基金的退出權相似。

2. 參與式治理

影響力基金在超過 90 % 的會為他們的投資人 ( LP ) 提供正式的諮詢委員會角色，少部份是因規模小無法設立，這是影響力基金特有的特徵，在非影響力基金中則少見，尤其 MRS LP 在多個方面有更多的監督：投資策略、盡職調查、投資批准和合規。

影響力委員會條約示例:

• MRS : 確保投資者協議中列舉的職責，包括但不限於根據職權範圍篩選早期投資機會，確保符合投資者慈善目標要求，且每個投票成員必須肯定地批准或聲明他們不反對此類投資機會。
• NMRS: 監督僅用於貸款評估（甚至沒有出現在 MRS 合同中）以及對 GP 的技術援助。諮詢委員會可以在‘需要’的基礎上向普通合夥人提供技術和政策指導。. . [ 並且 ] 可能會與 [ GP ] 會面，以審查投資策略並每年就與投資組合公司的關係提出建議。. . [ 可以提供 ] 有關投資組合公司的管理和 / 或運營的專業建議。

簡單來說，可以了解到 MRS 的影響力條款有較大的限制，且在影響力委員會也有更大的決策權，其中基金在投資公司股權時，董事會投票百分比來看，MRS 基金為 25%  NMRS 基金僅為 9%。可能是因為 NMRS 傾向較不強烈控制標的公司，此外，通常 MRS 會和公司要求保證董事席次來簽訂合同。在控制規模時，我們看到 MRS 相對於 NMRS 基金在 GP-PC 級別的治理更多: 3500 萬美元以下的規模，93% 的 MRS 基金會簽署董事會席位保證合同，NMRS 基金為 69%。相同規模下，MRS 基金的平均投票率為 24%，而 NMRS 基金僅為 6%。

最後就來思考，為什麼大多數基金似乎更喜歡其他透過合同約束，而不是從財務業績中找出薪酬的替代方案?

可能的解釋為，簽訂影響力條款比薪酬結構更具備靈活性，而 Hart 和 Moore ( 2008 ) 也警告了 shading risk ( 隱藏風險 ) 的問題，若 LP 跟 GP 偏好不同會帶來更高風險，也因此 MRS 傾向於使用相對更嚴格的合同形式，如否決權和 ESG 標準，因為雙重目標帶來的隱藏風險相對較大。

總結來說，影響力投資會透過財務績效的薪酬加上投資人參與式的管理，來做到兼顧影響力的同時也能獲利 ! 這項研究揭開了影響力基金的神秘面紗，也讓我們了解到影響力投資困難的雙重目標，或許還有許多方法還等待著金融界去改善與變化，你認為，這樣的方法還有什麼發展空間呢 ?

肆、有趣的影響力投資研究

一、影響力評估

影響力評估也是一項相當重要的工程，其中在Interrogating the theory of change: evaluating impact investing where it matters most ( 2013。Edward T. Jackson。Journal of Sustainable Finance & Investment )就提及了在許多影響力投資評估中，不可或缺的就是改變理論( theory of change )，改變理論的發展已經具備一段時間，然而上沒有較為完整、一致、系統化的分析方法，在社會影響力評估法SROI中也常常看到各類型的成果事件練，這部分得研究或許值得我們加深加廣，建立更成熟的機制，在分析後的結果也能有效提升信服力。

二、影響力投資相關定義(六個構面)

影響力投資常常與許多名詞混淆，.Impact Investing Review and Research Agenda (2021。Agrawal, Anirudh; Hockerts, Kai。Journal of Small Business and Entrepreneurship )中提到了許多有趣的概念(列舉部分):

• social finance vs. impact investing

英國和歐洲大多用社會金融一詞，而北美和亞洲大多用影響力投資，2007 年以前先有 social investing through community enterprise ( 通過社區企業進行社會投資 )、blended value investing ( 混合價值投資 ) 等詞出現，後續才有 social finance、impact investing，這些詞彙的確可以通用。

• Microfinance (小額貸款) vs. impact investing

然而在 Microfinance ( 小額貸款 ) 就和 impact investing 有所差異，例如影響力投資者是小額信貸組織的投資者 ( Ashta 2012 )，以及與傳統的小額信貸組織相比，影響力投資者與其被投資方的互動程度更高 ( Roundy , Holzhauer, and Dai 2017 )，加上小額信貸投資很少以股權為基礎，而對開發中國家的影響力投資大多以股權為基礎( Intellecap 2013 ; Unitus Capital 2014 )，最後則是小額信貸公司的利率高於影響力投資者 ( Davis 2011;Einhorn and David 2010 )。

• Socially responsible investing vs. impact investing

SRI是一個總括性術語，它反映了不同利益相關者的利益( 例如: 機構投資者、銀行、政府、發展性金融機構、對社會負責的共同基金和基金會)，並涉及對產生社會和環境影響的活動和組織的投資。影響力投資是一種更為積極主動的企業投資，其使命是 ”創造社會和商業價值 ”。與影響力投資者相比，SRI投資者的參與度較低。不鼓勵將SRI等同於影響投資的觀點。

• Venture philanthropy ( 慈善風投 ) vs. impact investing

風險慈善專注於投資能最大化社會回報的標的，同時也和被投資方之間建立責任機制，但不強調任何財務投資回報（Porter 和 Kramer 1999；Deforny 等人，2013 年）。根據社會和財務目標、利益相關者類型和投資者實踐、投資規模以及對社會和商業報告的重視程度，影響力投資與風險慈善有許多共同點。兩者的相似之處為雙方都與被投資方接觸、兩者都強調社會影響最大化、兩者都強調問責制。

然而這些詞彙並非都毫無關連，研究建議將這些詞彙以不同的視角去解釋會較為恰當，筆者認為的確在許多相似的永續大家族中，許多辭彙都應該以不同的視角去描述會較為合適，以下提供該篇論文研究給予的視角建議 :

• 投入的資本量
• 與接收公司的接觸程度
• 標的篩選過程
• 社會和商業的結果
• 結果的報告呈現
• 政府在其中的角色

三、影響力投資P2P模式-散戶偏好

最後來談談在今年也是相當有趣的一篇文章，那便是 Financial returns or social impact ? What motivates impact investors’ lending to firms in low-income countries ( Journal of Banking & Finance , 2021 , Philipp Kollenda )，這篇文章研究標榜影響力投資的網路 P2P 平台最為研究對象，用以了解影響力投資「散戶」的偏好，

1. Lendahand 蘭達漢平台運作模式

借款企業向當地夥伴申請 → 當地夥伴審查企業 → 給Lendahand平台上架→ 投資人查看 → 投資人決定投資額度 → 借款人取得資金→ 違約風險由當地夥伴承擔

Lendahand為荷蘭的社交借貸平台，自 2014 年以來，已將超過 1 億歐元從散戶影響力投資者轉移到低收入國家的 2800 多家公司，貸款支付的年化利率在 3% 到 8% 之間，對影響力投資者來說是一筆可觀的財務回報

2. 研究發現

貸款利率提高 1 個百分點，融資可能性幾乎翻倍，每筆投資可增加 122 歐元的融資，而投資者也更喜歡較短的貸款期限：貸款期限縮短一年意味著貸款被選擇的可能性增加 39%，並導致 46 歐元的資金增加，此外，借款人的性別、僱員人數和受益人人數對選擇貸款申請的概率或投資金額沒有統計上的顯著影響，最後為投資者似乎更喜歡低營業額的公司，但與利率和貸款期限的估計影響規模相比，影響規模（每 1000 歐元低營業額融資概率高 3.7 %）很小。

簡單來說，承諾高利率和短期貸款期限但不受社會影響的公司的融資速度更快。利率提高 1 個百分點意味著貸款的融資速度幾乎快 7 倍，貸款期限縮短一年意味著貸款的融資速度快 2.23 倍，而被歸類為”高財務回報”的貸款申請速度要快 4.3 倍。

當所有可用的財務回報相同時，女性借款人的貸款被選擇的可能性要高21%，而在所有情況下僅為 3%。可能的解釋是，借款人的性別是比受益人數量或員工數量更重要的社會影響維度。投資人方面，與男性投資者相比，女性投資者的決策更多地受社會影響特徵的驅動：如果借款人也是女性，女性投資者選擇貸款申請的可能性要高 4 個百分點。男性投資者選擇女性借款人貸款的可能性僅高出 2.1 個百分點。

這項研究也提醒我們，散戶投資人是有可能還是較關注財務報酬的，儘管本研究受限於樣本差異等等問題，還是可以了解到一個重要觀念，那就是新興P2P模式的眾籌平台，必須擔任好社會影響力守門人的角色，P2P 借貸平台上的投資者參與了一個相對年輕、創新和風險較高的金融市場，這表明他們可能不太規避風險，通常更了解、並可能更重視財務回報。

或許大家也能想想，Lendahand的模式，在台灣是不是也有發展的可能 ? 又會有何不同呢 ?

結論

首先，先感謝「影響力投資的故事-行善致富」，吳道揆秘書長所著作的這本書帶來了很大的啟蒙，也提供許多不同的眼界，使筆者受益良多，影響力投資是相當新興的研究領域，近年來開始可以在頂級期刊上看到相關論文，可以見得學術界越來越重視這項發展，影響力投資是有效調動私人資本的模式，其中要完成的工作是相當龐大的，很感謝這些頂尖論文的研究者，所著都相當具有跨時代的意義，身在許多重大議題的國際社會，每一個領域都應該為世界做出更多貢獻，金融業的影響力投資便是很好的例子，期許筆者自己和各位讀者，都能在未來的世界參與其中，用我們的雙手打造更美好共榮的世界 !

“ 影響力投資的願景，就是要解鎖巨大的私人資本，攜手公共資源及慈善資金，共同面對緊迫的全球挑戰. ”- GIIN

參考文獻

• Socially responsible investments: Institutional aspects, performance, and investor behavior。2008。LucRenneboog、JenkeTer Horst、ChendiZhang。Journal of Banking & Finance
• A tale of values-driven and profit-seeking social investors。2011。Jeroen Derwall、Kees Koedijk、Jenke Ter Horst。Journal of Banking & Finance
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• Contracts with (Social) benefits: The implementation of impact investing。2021。Christopher Geczy、Jessica S.Jeffers、David K.Musto、Anne M.Tucker 。Journal of Financial Economics
• Interrogating the theory of change: evaluating impact investing where it matters most。2013。Edward T. Jackson。Journal of Sustainable Finance & Investment
• Investing in Volunteering: Measuring Social Returns of Volunteer Recruitment, Training and Management。2014。Giacomo Manetti, Marco Bellucci, Elena Como & Luca Bagnoli 。International Journal of Voluntary and Nonprofit Organizations
• Impact investing 。2021。Brad M. Barber , Adair Morse , Ayako Yasudaa。Journal of Financial Economics